“Oyun bitti! Tek başına hareket eden para politikası işe yaramıyor”

FED’in tutuculuğundan mali odaklı piyasaya tedrici geçişin kaçınılmaz olduğunu, ‘kazanç için davran’ temasının son çeyrekte bozguna uğrayabileceğini belirten Hardy, artık tek başına hareket eden para politikasının işe yaramadığını ve FED’in piyasada kredibilitesini yitirdiğinin farkına varmamasının en hafif tabiriyle rahatsız edici olduğunu söyledi

Saxo Bank’ın Analistleri yılın son çeyreğini değerlendirmeye devam ediyor. Saxo Bank FX Strateji Müdürü John Hardy, ABD Merkez Bankası’nın tutuculuğundan vazgeçip tedrici olarak mali odaklı piyasaya geçilmesi gerektiğine işaret ederek “Aksi takdirde ‘kazanç için davran’ politikası bozguna uğrayabilir” dedi. Artık oyunun bittiğine dikkat çeken ünlü analist, tek başına hareket eden para politikasının işe yaramadığını ve FED’in piyasada kredibilitesini tamamen yitirdiğinin farkına varmamasının, en hafif tabiriyle rahatsız edici olduğunu belirtti.

Hardy sözlerini şöyle sürdürdü: “Bu nedenle son çeyrek için ana işlem temamız – parasal genişlemeye ve etkisine inancımızın zayıflamasıyla- büyük parasal genişleme kurlarının diğer kurların çoğuna göre daha iyi performans göstermesini beklemek.

“Yılın ikinci çeyreğinin sonuna doğru Brexit oylamasının finans dünyasını sarsmasından sonra bile -varlık piyasalarının ve kur volatilitesinin büyük ölçüde körelmesiyle- üçüncü çeyrek, piyasalarda toplu halde nefeslerin tutulması gibiydi. Brexit oylamasına tepkinin aslan payı, ilk 24 saatte sönümlendi ve sterlinde sert bir düşüş görsek bile volatilite çeyreğin büyük bölümünde zayıfladı. Başka bir yerde ise (ABD) 2016 üçüncü çeyreğinde kendisini gösteren tüyler ürpertici sessizlik, risk iştahının ve bu yılın başındaki krizin ardından gelişen ‘kazanç için davran’ rejiminin ihtişamlı geri dönüşünün bir uzantısıydı.”

Piyasa ‘kazanç için davran’ temasını abartı

Saxo Bank FX Strateji Müdürü John Hardy, yıl boyunca yaşanan önemli finansal gelişmeleri de göz önüne alarak yaptığı analizine şöyle devam etti: “Ocak ayında finans piyasalarındaki erime, ABD Merkez Bankası’nı faiz artırımı niyetlerinden geri çekilmeye zorladı ve Çin’i piyasa volatilitesinin temel nedeni olan Yuan’ın devalüasyonu kararından vazgeçirdi. Fakat bu gelişme, aynı zamanda Yuan’ın acı verecek kadar güçlü ABD dolarıyla (yine FED’in şahin tutumu nedeniyle) bağlantısı yüzünden meydana geldi. Üçüncü çeyrekte Brexit oylaması ve İngiltere Merkez Bankası’nın oylamayı izleyen gevşemesi, merkez bankalarının asla piyasayı altüst edecek bir şey yapmayacakları fikrini vurguladı ve yeni bir risk alma uzantısını teşvik etti.

“Fakat yılın son çeyreğine girerken piyasa, ‘kazanç için davran’ temasını abarttı ve Eylül ayındaki başlıca merkez bankalarının yaptığı toplantıların sonuçlarını yeterince değerlendiremedi. Örneğin 8 Eylül’deki Avrupa Merkez Bankası toplantısında, bir politika revizyonu beklentisiyle kuşatılmış olan ECB tam bir sessizliğe büründü, hatta satın alma programının ufkunu bile uzatmadı. Bunun başlıca nedenleri bankanın varlık alımlarının Avrupa tahvil piyasasının önümüzdeki yılın Mart ayına kadar belirlenmiş ufkun ötesinde absorbe edebilmesi için fazla büyük olması ve açıkçası ekonomik büyümeyi veya enflasyonu anlamlı derecede yükseltmemesidir.”

John Hardy, yıl içinde BoJ’un tavrını da eleştirerek şunları söyledi: “21 Eylül’de Japonya Merkez Bankası ne olduğu tam olarak değerlendirilemeyen bir bomba patlattı: Bir fiili parasal genişleme azalması. BoJ’un politika açıklaması, belirlenmiş bir varlık alım hedefinden vazgeçileceğini ve yerine getiri eğrisinin yönetilmesine odaklanılacağını ilan ediyordu.

“BoJ’nın alacak tahvillerinin tükendiği ve bu durumun getiri eğrisini fena halde düzleştirmesinden, dolayısıyla da Japonya Merkez Bankası’nın geleneksel ‘kısa vadeli borçlan uzun vadeli borç ver’ bankacılık modelinde kâr etme kabiliyetinin yok olmasından hoşlanmadığı açıktı. Yeni odak noktası çok akıllıcaydı, ancak banka yen alımının çığ gibi büyümesini önlediği için bu hamlenin uzun vadeli etkileri de oldu.

“Evet, kısa vadede BoJ, kabul edilebilir getirisi olan satın alınacak tahvil bulmakta zorlanırken bir yandan da getiri odağının altına saklandığında, gerektiğinde satın almaları azaltma olanağına sahip oluyor. Fakat uzun vadede, yeni bir satın alma hedefi açıklamak zorunda olmadan, büyük ölçekte parasal genişleme kapısını da açık tutuyor. Shinzo Abe hükümeti bugüne kadar gördüğümüzden daha büyük bir mali teşvik taahhüdünde bulunursa, bu alıma ihtiyaç olabilir. Bu yeni çerçeve son çeyrekte, USDJPY için tedricen bir taban oluşturabilir.”

Sonsuza kadar parasal genişleme tedirginlik getirir

Saxo Bank FX Strateji Müdürü Hardy’nin eleştiri oklarından Avrupa Merkez Bankası da payını aldı: “Böylece ECB ve BoJ parasal genişleme treninden inerek, sadece parasal genişlemenin istenildiği gibi yürüdüğüne olan inancın kaybedildiğine dair kanıt göstermekle kalmadılar, aynı zamanda hükümetin net tahvil ihracı ihtiyacını çok artıran programlarının ezici büyüklüğü nedeniyle, uygulanabilir limitlere tosladılar.

“Piyasa gözlemcileri eğer piyasalarda istikrar bozulursa veya ABD ekonomisi resesyona girme işaretleri verirse, FED’in tekrar bir parasal genişleme rejimine yöneleceğine karşı çıkabilirler. Ne de olsa Janet Yellen, bu Ağustos’taki Jackson Hole Wyoming’de beklenen heyecanı yaratmayan konuşmasında, eğer genişletilmiş bir varlıklar paleti ve güçlü forward yönlendirmesi amaçlanıyorsa, yeni bir parasal genişlemenin daha fazla parasal genişleme şeklini alacağını zayıf bir şekilde beyan etti.”

John Hardy tüm bu tabloya bakıldığında artık oyunun bittiğine ve tek başına hareket eden para politikalarının işe yaramadığına dikkat çekerek açıklamalarını şöyle sürdürdü. “Oyun bitti! Tek başına hareket eden para politikası işe yaramıyor. FED’in piyasada kredibilitesini tamamen yitirdiğinin farkına varmaması, en hafif tabiriyle rahatsız edici. Politikanın buradaki itici gücü eğer, -2009-15 döneminde merkez bankalarının parasal genişlemeyi uygulamakta senkronizasyonu önemli ölçüde bozdukları gibi çeşitli hızlandırma ve yavaşlatmalar olacaksa- kamu maliyesine geçmektir.

“Fakat bu yazının yazılma tarihi itibariyle (neler olup bittiğine dair izlenimlerimiz tam olarak paylaşılmıyorsa veya parasal genişleme inançlarının kaybolduğu ve göstergelerin ibrelerini kımıldatmak için yeterli büyüklükte mali teşvikler gelene kadar uzun bir bekleyişin riske edildiği uzun bir belirsizlik dönemine doğru gidiyorsak) piyasalar, mevcut durumun sonuçlarını değerlendiremiyor gibi görünüyor. Bu nedenle beklentimiz, yılın dördüncü çeyreğinde şimdiden üçüncü çeyreğin altında olan volatilitede bir artıştır. O halde yılın son çeyreği için ana trading temamız, parasal genişlemeye inancın ve parasal genişleme etkisinin zayıflamasıyla, büyük parasal genişleme kurlarının diğer çoğu kura, özellikle de emtia ve gelişmekte olan piyasa kurları gibi bu yıl ‘kazanç için davran’ temasından en büyük yararı sağlayan kurlara göre çok daha iyi performans göstermesini beklemektir.”
Saxo Bank FX Strateji Müdürü Hardy sözlerini şöyle sürdürdü: “1 Ocak 2007’ye 100 olarak endekslenmiş grafik; uzun pozisyonlu bir USD, EUR ve JPY sepetinin düzeltilmiş carry getirisine karşı bir AUD, CAD ve NZD sepetinin getirisini gösteriyor. Eğer piyasalar kurları mevcut seviyeden itekleyen parasal genişlemeye inancını kaybediyorsa, geleneksel parasal genişleme kurları, USD, EUR ve JPY’den oluşan G3, büyük özel sektör borç balonlarından esen yapısal rüzgarların yılın son çeyreğinde nihayet devreye girebileceği emtia paralarına karşı sert bir artış gösterebilir ve piyasayı, gerçekten daha başka faiz indirimleri, hatta sonunda kurtarmalar, parasal genişleme vb. gelişini kestirebilecek hale getirebilir.”

Dördüncü çeyrekte kurlar için sorular

Ünlü Analist John Hardy, yılın son çeyreğine ilişkin olası soruları da yanıtladı:

Trump mı yoksa Clinton mu? Bir sonraki başkanın Donald Trump mı yoksa Hillary Clinton mu olacağının belirsizliği, 2016’tek başına hatırı sayılır bir bant genişliğini işgal edecek. Çok ayrıntılı olmayan para piyasasında bir Trump zaferi, daha fazla belirsizlik ve -ABD doları ve ABD hazine bonolarının likidasyonuna inanç olmadığı varsayımıyla- daha büyük bir varlık piyasası düzeltme riski anlamına gelecektir. Trump’ın bazı harcama ve vergi indirimi tasarılarının mali sonuçlarının da USD’yi negatif olarak etkileyeceğinden söz ediliyor.
Fakat Trump yönetiminde USD iki sebeple güçlenebilir de. Birincisi; piyasalar yakında büyük bir kurumsal kâr barışı için pozisyon alabilir ve bu barış ABD ekonomisi için diğer ekonomiler kadar risk yaratmaz. İkincisi; aynı zamanda Trump mali harcamaları ancak uzun bir gecikme ile gerçekleşebilir ve Amerikan Merkez Bankası kaçınılmaz olarak FED politikalarını siyasallaştıracak olan Trump ile top oynamakta isteksiz olabilir.

Reagan-Volcker’den beri bir nesildir, FED politikalarında politik karşıtlık görmedik. Olası bir Trump başkanlığında yüzde yüz garanti olan tek husus, görev süresi Şubat 2018 başında sona eren Yellen’in artık FED Başkanı olmayacağı. Yerine gelecek kişinin Yellen/Bernanke yapısında olma olasılığı çok düşük ve sadece bir yıl içinde bilinmeyen bir liderle FED’in forward yönlendirmesi ne işe yarar ki?

USD, EUR veya JPY? 2016’nın son çeyreği zor bir dönem olabilecek gibi görünmesine rağmen, volatilite zamanlarında USD hâlâ en gözde güvenli limanımız. Yen zor bir karar, çünkü bu Eylül’de fiili bir BoJ azaltmasının yakın vadeli sonucu JPY’nin pozitif olması. Fakat Japonya büyük olasılıkla reel faizleri daha da düşürecek olan mali teşvikleri gözden geçirecek ilk temel kur olacak. Avrupa Merkez Bankası’nın parasal genişlemeden ayrılmasıyla euro da göreceli dirençli olabilir, fakat AB’nin geleceği hakkındaki yeni bir politik kriz ve Avrupa bankaları için süregiden zorlukların Avrupa’yı hızla mali destekli büyük bir yeni parasal genişlemeye zorlamasıyla euro, ABD dolarına karşı keskin bir düşüş görebilir.

Sterlin nereye kadar düşebilir? Madde 50 yürürlüğe girdiğinde belirsizliğin -maksimum momentine kadar- 2017’nin birinci çeyreğine uzayan bir zayıflama riski olasılığına rağmen, son çeyrek içinde bir yerde sterlinin düşük bir seviye bulmasını bekliyoruz. Sterlin çok ucuz hale geliyor, fakat kurun istikrar kazanması ve muhtemelen yükselişe geçmesinden önce, gelişmiş dünyanın en büyük cari açığının tersyüz olduğunun işaretlerini görmeye ihtiyaç duyabiliriz. Sterlin ilk olarak 2017’de büyük olasılıkla sorunlu olacak euroya karşı köşeyi dönebilir.

G10’un küçüklerinden herhangi birisi dik durabilir mi? G10’un küçükleri (üç emtia parası AUD, CAD ve NZD artı İskandinavlar SEK ve NOK) arasında durum, hatırı sayılır özel sektör borç balonlarının şişirilmesinden gelen yapısal riski genellikle paylaşmalarına rağmen, oldukça değişik. Q4’te bu balonların bazılarında, özellikle Avustralya ve Kanada konut sektörlerinde, çatlaklar görülmeye başlayabilir. Uzun vadede kaçınılmaz tepki, özel sektörü kurtarmak için kamu bilançosunu kaldıraçlayan devasa kurtarmalar olacaktır. Diğer bir deyişle parasal genişleme, G3’te büyük ölçüde güç kaybederken, küçük ekonomilere geliyor. Bu oyunu daha önce de gördük, daha düşük reel faizler ve daha zayıf kurlar anlamına geliyor.

Bir sepet olarak, G10’un küçükleri son çeyrekte G3’e karşı zayıf performans gösterebilir. Bu beş kur arasında kiwi en berbat şekilde aşırı değerlenmiş olarak öne çıkıyor. SEK hızla en ucuz seviyeye iniyor ve diğerleri ortada bir yerlerde duruyor. AUD’nın NZD’nı geçmesini bekleyebiliriz.

CAD, bir Trump zaferi riskine karşı joker durumunda. Fakat piyasa aşırı tepki verirse diğer emtia paralarına göre aşırı ucuz olabilir, ama NZDCAD paritesi her şeye rağmen düşebilir. SEK aşırı ucuzlarken NOK daha makul fiyatlı hale geliyor, ancak G10’un en negatif reel faiz oranlarını sunduğu halde yine de muhtemelen çok ucuz.

Yuan devalüasyonu beklemede kalmaya devam edecek mi? Çin rejiminin kur politikası hakkındaki niyetleri anlaşılır gibi değil, ama kredi balonundaki bariz ve çok ürkütücü birikim ve bu balonun kaçınılmaz olarak yarattığı ödenmeyen kredilerle, basıncı düşürmek için elde bulunan emniyet supaplarından birisi daha fazla kur devalüasyonu. Çin büyük olasılıkla faizi -en azından ABD başkanlık seçiminin öteki yüzü ortaya çıkana kadar- çok istikrarlı tutacak. ekovizyon.com.tr